韓明睿/文

獲得諾貝爾獎是一位經濟學家在公眾視野中的高光時刻，也是對其迄至獲獎時職業生涯的全面肯定和回顧。本·伯南克是個特例，不需要諾獎為其揚名。他在美聯儲擔任過兩屆主席，任職的八年間首先應對處理了2008年金融危機，因此成為《時代周刊》年度人物，之后還革新了聯儲的政策框架，推出了量化寬松等非傳統政策工具，持續成為輿論焦點。諾獎委員會對他20世紀八、九十年代宏觀經濟學和經濟史研究的贊譽，也因而根本不足以概括他的全部成就。

離開美聯儲后，伯南克加入布魯金斯學會任研究員，繼續貨幣政策方面的研究，同時也不忘面向公眾寫作，卸任公職后次年即出版聯儲工作回憶錄《行動的勇氣》。金融危機十周年之際，又與當年的救市搭檔保爾森和蓋特納合著《滅火》一書，重思2008年前后的險情和他們的決策回應。2022年，他推出了新書《21世紀貨幣政策》，結合自己對經濟史的了解、掌舵聯儲的親身經驗，以及近年來作為旁觀者的思考，為讀者介紹了貨幣政策的歷史、現狀與可能的未來。

政治獨立性之路

如今的美聯儲堅守并自豪于自身面對短期政治壓力時的獨立性。這一地位并非與生俱來。美國政治自從還是殖民地的年代到現在，一直有平民主義傳統。民眾對精英主導的大型機構有公開的懷疑甚至敵視，這從“大政府”（BigGovernment）、“石油巨頭”（BigOil）、“制藥巨頭”（BigPharma）、“科技巨頭”（BigTech）等層出不窮的貶義詞就能看出來。在當年的自耕農和他們扎根本土的后人看來，運營邏輯難以參透，又不免有跨地區乃至跨國業務的金融業，格外令人生疑。大銀行無論姓公姓私，都很難得到平民主義選民及其代表的完全信任。美聯儲誕生之前，已先后有兩家具備部分央行功能的國家銀行獲得國會特許成立，但又因特許經營權得不到順延批準而關門。

從進步時代到羅斯福新政時期，國會立法設立了一系列與內閣部門相區隔的獨立行政機構。聯邦儲備體系是其中之一，于1913年成立。1935年國會通過改革法案，重新確定了聯儲的治理結構，至今未有大幅改變。根據法律，包括主席、副主席在內的聯儲理事會成員均由總統提名，參議院確認。理事會成員在主席的領導下，會同部分地區性聯邦儲備銀行行長，在內部議事機構“聯邦公開市場委員會”中投票制定貨幣政策。

在法律意義上，貨幣政策誰說了算，一目了然——12人組成的公開市場委員會一人一票，多數決。但法律之下還有慣例。委員會長期以來的傳統式，主席雖無權搞一言堂，但也不只是持普通一票。他/她可以主導議程，事先吸納不同意見后形成決議草案，并爭取說服其他成員。大多數成員如無強烈異議，會投贊成票，以免給市場造成委員會內部路線紛爭嚴重的印象。全票通過決議很常見。伯南克在一次會議上曾收到三張反對票，令他印象深刻。格林斯潘任主席時遭遇過四張反對票，書中對此的形容是“極不尋常”。

走出聯儲大門，主席們聽到的聲音就更沒那么和氣了。首當其沖的壓力源自然是總統。1913年《聯邦儲備法》規定總統可以“因故”解除美聯儲理事的職位。不過獨立機構領導人的身份畢竟與內閣部長不同。伯南克寫道：“根據法律規定，理事會成員不能因政策分歧而被總統解職，只能以瀆職或被國會彈劾為由解職”。主席作為理事之一，理論上也適用這一規定，但其中的門道其實比伯南克寫的要更復雜一點。“只能以瀆職等原因”這一要件，來自于聯邦最高法院1935年的一則判例，案由系關于羅斯?？偨y有無權力因為聯邦貿易委員會一名委員對新政政策不夠支持便令其下臺。大法官們全體一致裁決，除非符合國會《聯邦貿易委員會法》中“總統可依據委員的工作無效、玩忽職守、瀆職，解除該委員的職務”這句的條件，否則總統無權解除其職務。法學界普遍的理解是，該判例對于獨立的聯邦行政機構均有指導意義。所以即使《聯邦儲備法》中沒有類似條款，總統也不能像對待內閣部長那樣，僅僅因為對美聯儲某位理事工作不滿就把人逼走。

但這并不意味著總統和他的行政班子不能通過非正式的施壓方式，讓美聯儲領導人的日子難過。二戰期間聯儲應財政部要求，在國債市場上為利率設置了事實上限，讓政府能獲得低息的戰爭融資。這一安排在戰后未立即取消。1951年朝鮮半島戰事升級，杜魯門要求聯儲繼續人為壓低利率。聯儲擔心通脹爆發，不愿順從。財政部與聯儲就此展開談判。聯儲方面態度堅決，雙方斗爭公開化。杜魯門一度將公開市場委員會全體成員召集至白宮“訓誡”。然而國會和媒體并不站在總統一邊，天平開始向聯儲傾斜。財政部與聯儲最終達成協議，后者不再受前者約束，可以根據自身政策需要，自由調整利率。盡管聯儲是獲勝一方，但當時只當了三年主席的托馬斯·麥凱布無法繼續忍受與行政當局合作，沒過多久就辭去了主席職位。

多位總統及其幕僚都曾對美聯儲施壓，敦促其放松銀根。杜魯門、約翰遜和尼克松還留下了怒斥聯儲主席的記錄。麥凱布的繼任者威廉·馬丁和之后的阿瑟·伯恩斯都對行政當局有所妥協。連被公認為重塑了聯儲獨立性的保羅·沃爾克，1986年2月也差點中途辭職。事情的起因是，當月的公開市場委員會會議上，針對是否下調貼現率的問題，里根兩周前剛剛任命的兩位理事的反對票讓沃爾克的意見成為了少數。好在當天晚些時候，會議最終正式投票，逆轉了先前的結果。

聯儲與總統的關系至少在法律上很簡單，但與國會的關系則不然。憲法規定鑄幣權屬于國會。聯儲的權力完全來自于國會授權。1977年的《美聯儲改革法案》進一步將聯儲的法定目標明確設定為“穩定的價格、充分就業和適度的長期利率”。長期利率目標通常被認為能夠自然達成；而前兩者直接關乎民生，需要聯儲全力以赴，被稱為雙重使命（DualMandate）。聯儲受國會的民主問責，每半年要提交一份《貨幣政策報告》，聯儲主席須同步出席國會聽證會，陳述貨幣政策執行情況，并接受質詢。國會也有權隨時修訂《聯邦儲備法》，更改聯儲的目標和架構。伯南克離任前最后一次新聞發布會上，有記者問他會給繼任者耶倫什么建議，他的回答是：“國會是我們的老板。”

精明的聯儲領導人恰恰會善加利用與國會的關系，保護聯儲的獨立性。聯儲的貨幣政策立場有時偏鷹派，有時偏鴿派。國會議員們的偏向也不盡相同。所以，聯儲的當前立場在議員中總是有反對派，也必有同情和支持者。聯儲領導人們也能與政界人士構建良好的個人聯系，通過坦誠而充分的溝通，擴大在華府的支持者隊伍，仰仗他們與間或來自白宮或國會山的政治壓力相抗衡。格林斯潘是此道大師，在歷任總統和國會兩黨領導人中都有不錯的人緣。在他治下，美聯儲的獨立性較耿直的沃爾克執掌期間更上一層樓。自克林頓起，總統不向聯儲主席公開施壓或批評，成為政治慣例。（作為政治素人入主白宮的特朗普是唯一例外。）作為幾十年來首位沒有經濟學學位的聯儲掌門人，律師出身的現任主席鮑威爾或許在理解經濟模型細節方面不及伯南克和耶倫，但維護與政界關系的能力遠超兩位前任。伯南克稱贊說，鮑威爾在國會山的積極活動，大大改善了聯儲與國會兩黨的關系。

聯儲領導人與國會議員們的關系因人、因派別而異，聽證會上有時也就不免受到刁難。耶倫首場聽證會被拷問了六個小時，時長是慣例的兩倍。伯南克為她鳴不平，其中想必有感同身受的緣故。不過政治學家們對此有種讓人略為寬心的解釋。議員們是想在選民眼中樹立敢于向行政官員叫板的形象，同時也想要穩定的美元。他們明白，假如國會能像決定財政撥款那樣支配貨幣政策，自己囿于選舉周期，會面臨選前不負責任地放松貨幣刺激經濟的誘惑，無法可信地承諾幣值穩定。為了使自己免于這種經濟學所稱的“時間不一致”問題，他們就像《荷馬史詩》中自縛的尤利西斯那樣，自愿把貨幣方向盤放手交給央行，滿足于坐在后排扮演監督角色，并在有政治上的需要時上臺表演一番，如此便既有了里子，也贏了面子。很難相信伯南克會不知道這種解釋，但顯然他不方便在書中將此落為文字。

與依賴國會撥款的其他獨立行政機構不同，聯儲面對短期政治壓力還有一招防身術——經費自理。為了執行貨幣政策，調節基礎貨幣，聯儲總是持有國債等生息資產，相應的利息收入足以覆蓋聯儲的運營成本，扣除各項開支后的絕大部分凈利潤還會繳至財政部。這使得國會不能經常性地威脅減少撥款或對撥款指定專項用途來左右貨幣政策。

自20世紀80年代以來，發達經濟體的央行獨立性均大幅加強。央行應根據法定的授權范圍和政策目標，獨立于短期政治壓力的影響，根據自己的最佳判斷做出具體政策決定，已成為政策圈和學術界的廣泛共識。在獨立性無虞的環境中，貨幣政策制定者們有了前所未有的政策空間來試驗和精進技藝。這也正是他們在全球金融危機之后所做的。

貨幣政策的革命

2008年以前，聯儲執行起貨幣政策來并不十分復雜，其主要手段是設定聯邦基金利率目標水平。聯邦基金利率是商業銀行等存款類金融機構之間無擔保隔夜拆借的利率。有準備金缺口的銀行在聯邦基金市場上向其他機構借款，利率隨市場供需平衡而浮動。紐約聯儲負責公開市場操作，用準備金與市場主體交易國債等法律限定的無風險債券，以管理銀行體系中的準備金總量，調節資金供需意愿，進而影響聯邦基金利率。平常年份里，聯儲設定的利率目標都遠高于零。利率是資金的“租賃”價格，有價表明稀缺，也只有維持稀缺才能支撐價格。書中將這一套操作方式稱為“稀缺準備金”框架。在此框架下，實際有效的聯邦基金利率在目標水平附近游走，聯儲操作人員需要監測并防止利率過于偏離目標，游離到被判斷為寬度適宜的“走廊”之外。貨幣政策研究者們將此稱作一種“走廊系統”（cor－ridorsystem）。

以公開市場操作為主要政策工具，以調節聯邦基金利率為手段，來追求實現雙重使命的做法，聯儲操練了幾十年。全球金融危機徹底顛覆了這一切。2007年夏天，利率目標是5.25%，危機跡象開始顯現，接下來的一年聯儲多次降息，包括次年1月一次額外的緊急會議上大幅降息75個基點。不過3月救助貝爾斯登后，目標利率僅降到了2.25%。歷史性的9月里，兩房被接管，雷曼兄弟破產，AIG等獲救。10月8日的緊急會議又一次降息后，目標利率仍在1.5%這一不太低的位置。流動性危機進行中時，聯儲的救市資金是對金融機構的借款，落地便成為了準備金。聯儲很快發現，聯邦基金市場上的準備金嚴重供大于求，對有效聯邦基金利率形成極大的向下壓力。一方面，聯儲樂于看到這一狀況。銀行體系中有富余的準備金，就不太可能出現流動性危機。即便有銀行出現臨時缺口，也能方便地融入資金。但另一方面，這確實給聯儲的利率調節工作出了難題。假如任由供需情況決定有效利率，它將被大量供給死死地壓在近乎為零的水平。而2008年大部分時間里，聯儲的目標利率位于2%上下。因此，盡管聯儲依舊試圖通過出售國債吸回準備金來抬升利率，有效利率還是經常失控，向下突破走廊。11月，聯儲開始實施首輪量化寬松，購買金額以千億計的聯邦政府擔保的抵押貸款支持證券（MBS），問題進一步加劇。

聯儲的對策是運用國會新近授予的權力，對銀行持有的超額準備金付息。從原理上說，銀行持有準備金并持續收息，就沒有動力將資金以低于該水平的利率借給其他銀行。這樣一來，超額準備金利率就能為聯邦市場基金利率托底，構成后者的“地板”。但聯邦基金市場參與者與享受準備金付息待遇的金融機構不完全等同，產生了套利空間。這一技術原因使超額準備金利率在實際運作中變成了有效聯邦基金利率的上限而非下限，真正的下限是聯儲后來創設的隔夜逆回購這一政策工具的利率，后者被叫作“次級地板”（sub-floor）。這套機制，是央行觀察家們所說的“地板系統”（floorsystem）的一種，書中稱作“充足準備金”框架。

聯儲于2008年末耗盡了降息彈藥，開啟了當時無人預料到會長達7年的零利率時代，同時把單一目標數字微調為0-0.25%的目標區間。降息、救市和財政刺激三管齊下，讓美國該輪經濟衰退2009年便告結束。但失業率從10%左右的高點下降的速度極為緩慢，通脹率也總是低于聯儲設定的2%目標。雙重使命中的充分就業條款要求聯儲繼續有所動作。由此，第一輪量化寬松2010年4月結束后，同年11月第二輪便宣布啟動。2012年又有了第三輪。

量化寬松管用嗎？伯南克當年有一句半開玩笑的話流傳很廣：“量化寬松的問題在于，它在實踐中有效，但理論上無效。”理論上無效的邏輯是，量化寬松只是央行用準備金這種政府債務，在二級市場上置換了國債和政府擔保的MBS這兩種同樣由政府背書的無風險債券。這如何能幫助實體經濟？

伯南克的論點之一是，雖然短期利率已降至零，長期利率還是偏高。量化寬松可以通過投資組合平衡渠道壓低長期利率，讓低利率刺激經濟。這種理論的假設是，投資者對期限等方面不同的證券各有偏好，并不認為它們只要風險和預期回報相差無幾，就能相互替代?；蛘哒f，證券市場在很大程度上是基于證券種類“分割”的。因此，聯儲從國債和MBS這兩塊相對較小的池子里吸走足夠多的債券，就可以顯著拉高它們的價格，根據債券定價公式自然也就能降低其收益率。

量化寬松影響經濟的另一可能渠道是信號傳導，即向市場傳達央行長期保持寬松貨幣和低利率的決心。在這一層意義上，量化寬松有助于增強聯儲另一大創新工具“前瞻性指引”的效力。如果前瞻性指引僅僅是以聲明、報告、演講來告知市場，未來相當長一段時期不會加息，必然會有人懷疑這種沒有正式制度保障的承諾是否可信，央行自身就會面臨時間不一致難題。但行勝于言，大規模資產購買是給市場的真金白銀的定心丸。

量化寬松壓降長期利率的實效如何，各路研究結果不一。伯南克承認“長期利率與央行證券購買之間的關系是復雜的”，但也著重引用了幾篇出自央行研究人員的論文，以之為佐證，稱量化寬松對利率的影響顯著且持久。然而長期利率的高低，不是貨幣政策的最終目的，實體經濟走強才是。書中引用的一份聯儲內部研究估計，量化寬松等新的政策工具導致失業率下降了1.25個百分點，“效果顯著”。但這只消去了失業率的一小部分。危機后十余年是美國史上最長的經濟擴張期，失業率卻徐徐下坡，這強烈指向勞動力市場存在結構性問題的可能性，聯儲對此力不能及。

如果我們擱下本書，去看看關注貨幣政策的其他經濟學家們如何評價量化寬松的經濟效應，經常能見到的一個詞是“modest”（溫和、不大）。有意思的是，兩位來自其他央行和兩位分別來自哈佛、芝加哥大學的經濟學家2020年合作的一篇論文，將央行研究人員與學院經濟學家關于量化寬松對產出和通脹率影響大小的多項研究相對比，發現央行人士的估計值明顯大于學院經濟學家的結果。平均而言，不同指標在央行研究中的增大幅度從一半左右到87%不等。若是只采信與央行利益不相關的研究者，我們的結論只能是，量化寬松對經濟確有刺激作用，但相當有限。

其實根據投資組合平衡渠道的邏輯，這一點本該在意料之中。如果證券市場真的深度分割，聯儲購買國債等資產就不會對其他證券有多大影響，也就沒有能強力撬動經濟的杠桿。

另外，伯南克對新工具有效性的探究，高度依賴“中性利率”概念，稱其是“關鍵的決定因素”。中性利率又稱自然利率，類似一個完美的圓，不是現實中可以觀測到的數字，而是在經濟學家假想中經濟體實現充分就業且通脹穩定時的利率。據測算，中性利率幾十年來逐步下降，使得降息很容易觸及零利率，只有啟用量化寬松等新工具方能給經濟以足夠的推力。但國際清算銀行貨幣與經濟部主任克勞迪奧·博里奧（ClaudioBorio）對中性利率的實用性高度懷疑。他的看法是，對中性利率的估計很不精確，不適合用于指導政策制定。而且中性利率作為思維構想的產物，本就是從產出缺口、自然失業率等指標推導而來，決策者們不如直接參考后面這些變量。

此外，與量化寬松伴生的充足準備金框架，也有值得討論之處。在原先的稀缺準備金框架下，聯儲的資產負債表規模較小，2008年總資產約9000億美元。三輪量化寬松結束時，這一數字已膨脹至4.5萬億。2017年10月起的兩年間，聯儲緩慢、小幅地縮表至3.76億。2020年為應對新冠疫情沖擊，聯儲重啟擴張，總資產后來一度接近9萬億。伯南克和聯儲官方的說法都是，如此龐大的資產負債表是在危機中作為最后貸款人所需。經濟恢復正常后，聯儲自會縮表，但不是要回到2008年前稀缺準備金框架下的規模，而是繼續持有巨量債券，相應地讓銀行體系中留有充裕的準備金，只是“不會超過有效執行貨幣政策所需的規模”。2019年，聯儲決定將充足準備金框架固定下來，其設想是，無論在平常還是非常時期，都讓基礎貨幣的數量與利率脫鉤，將維護市場流動性的職能與貨幣政策相切割，簡化政策實施。這一想法被戲稱為“不管貨幣的貨幣政策”。

至于準備金規模如何確定，伯南克寫道：“沒有人真正知道能滿足銀行需求的準備金水平，所以美聯儲資產負債表的理想水平必須通過試錯來確定。”批評者們則主張，所謂理想水平根本不存在，想靠某一數量的準備金與流動性危機永久絕緣，只是妄想，2019年9月的回購市場動蕩就是證明。聯儲即使進一步增加準備金，也不能排除類似事件今后再度突發的可能。同時，總量充足的準備金也可能分布不均，集中在大銀行手中。如果小銀行的持有量不比監管所需的最低水平高太多，它們與流動性風險之間也就只隔著一次意外沖擊的距離，與稀缺準備金時期并沒有質的區別?？傊?，聯儲依然要時刻為流動性事件爆發做好準備。

批評者們還指出，在稀缺框架下，銀行相互拆借時會自發地監督借款方的流動性風險，以評定是否出借，利率幾何。聯儲只需觀察市場利率波動即可對銀行體系的流動性狀況有大概了解。就操作簡便而言，稀缺準備金框架有省心的一面，充足準備金框架有要繼續費心的一面，很難說后者有絕對優勢。從金融穩定的角度考慮，準備金作為銀行的流動性資產也未必優于國債。后者是交易對手方范圍更廣的安全資產，必要時還能很方便地轉換為前者。

更重要的是，聯儲資產負債表的巨大身影也許會為其獨立性招來新的威脅。想讓公款為自己鐘愛的事業買單的政治勢力大有人在。比如說，既然聯儲能買下幾萬億的房貸債券，托舉房地產市場，怎么就不能再買幾千億聯邦助學貸款，解除日漸惡化的助學貸款困局呢？充足準備金框架的支持者們似乎沒有很好的回應。

伯南克領導的這場貨幣政策革命，為中央銀行界留下了重大而復雜的遺產。本書是他的總結，一定程度上也是他面對革命所引來的爭議的自辯。但就像2021年起讓聯儲措手不及的通脹所表明的那樣，中央銀行家們現在還不能自稱已經找到了最優的政策框架。對21世紀直至今日貨幣政策評價的定論，或許應該留給將來某位同樣兼具內外部視角的伯南克式人物作出。